生豬期貨于2021年1月8日上市，距今接近一年。回顧去年的生豬行情走勢整體偏空，豬周期的下行趨勢符合我們一直以來的判斷，同時年內豬價現貨價格的低點低于10元也符合預期。本輪豬周期下行階段接近尾端，現貨價格在國慶后出現反彈，并在季節性消費的支撐下維持較前期高位的區間。但周期內供應增加的邏輯并未改變，根據能繁母豬的走勢推算，供給量較大的情況或持續到明年的二季度。但著眼于大周期的同時也不能忽略嵌套在其中的季節性周期，冬季的消費較強也是支撐目前現貨價格的主要因素之一。而明年生豬供應出現邊際走弱后的價格拐點也需要結合消費的因素綜合分析。而隨著生豬期貨上市的延續，投資者對于價格的預期變得理性。盤面走勢開始跟隨預期，目前的月間價差結構也能體現出這點。整體來看后期的整年生豬期貨走勢預計呈現先跌后漲的節奏。

風險點：豬瘟疫情、新冠疫情

第1章 行情回顧

生豬期貨是農產品板塊第二年輕的品種，其于2021年1月8日上市，距今也只是接近一年。縱觀去年行情卻是波瀾壯闊，整體走向偏空的基礎上嵌套了幾段分段的行情。首先是上市初期生豬期價大幅下行，主要原因是市場對2021年生豬存欄繼續快速恢復有較強預期。同時非洲豬瘟疫情有復發態勢，市場恐慌性出欄低體重豬源， 同時年關臨近，養殖端有出欄計劃，部分集團企業把二月份的出欄計劃提前導致豬源供應進一步增加。而后因為冬季生豬疫情的原因，市場對于疫情反復對于后期的生豬供給表現擔憂而出現了階段性的上漲。導致隨后二次育肥增加，帶動了標豬的需求，豬價暫時企穩。之后周期供給增加的趨勢加上二次育肥的大豬出欄，以及需求也處于淡季，豬價持續下跌，養殖戶及大廠踩踏式出欄，現貨價格急速下跌。在大體重豬有一定出清，出欄體重有一定的下降以后，盤面陷入短期的震蕩走勢。然而隨著后期節日和開學等消費預期被反復證偽，加之產能更新出欄淘汰母豬及凍肉庫存處于高位等因素，豬價繼續下跌，雖然跌幅不及先前凌厲，但是趨勢較好，缺乏利多因素使得下跌鮮有反復。時間來到國慶節前，此時整個市場已經陷入了過度悲觀當中，導致養殖端在節前出欄較為積極，從而導致了大體重豬存在斷檔，標肥價差在九底開始拉開也能佐證這點。而后收儲價格超預期，豬價開啟反彈，疊加冷空氣帶來多地大降溫需求逐漸好轉，標肥價差促使壓欄行為，出欄延后而需求旺盛，標肥價差遲遲難以收縮，市場階段出現供需錯配。截至目前豬價已經反彈至 17.86 元/kg，較先前的底部價格區間反彈幅度達到80%左右。

第2章 豬周期供給邏輯在明年轉變

能繁母豬絕對數量在今年的六月份，隨后產業對母豬族群優化預計使得產能巔峰有一定的延后。目前三元母豬的數量占比約為75%-80%，較正常年份依舊較高但是后續能夠升級幅度已然有限。結合商品豬的生產周期測算，母豬存欄的巔峰對應的商品豬產量延遲周期約10個月左右。豬周期供給增加邏輯或在明年二季度至三季度轉變。

2.1供給邏輯大概率明年內轉變

綜合涌益數據農業農村部數據評估， 預計2021 年 6月左右全國能繁母豬存欄量達到峰值。隨后伴隨著養殖利潤虧損，母豬補欄積極性大幅下降，能繁母豬價格以及仔豬價格一路下跌，甚至出現將仔豬賣做烤乳豬的現象。但該現象不具有普遍性，大部分的仔豬在外銷不暢的階段被養殖場繼續養殖。養殖利潤的回升以及對于明年二季度前的行情的悲觀態度使得產業在目前大量出欄。同時，據公告顯示，2021 年 10 月份 11 家上市豬企(溫氏、牧原、正邦、新希望、天邦、大北農、唐人神、天康、傲農、金新農、龍大)共計銷售生豬 1135.37 萬頭，環比上漲282.10 萬頭，漲幅 33.06%。1-10 月份各大上市豬企累計出欄量 7621.51 萬頭，年內任務平均完成率為 61.57%。溫氏、龍大肉食完成率均超 88.0%，牧原、大北農完成率68%-69%，傲農亦在 60.0%以上。10 月份隨豬價跌至冰點，養殖端悲觀情緒加重，后備母豬淘汰及降重出欄生豬意向較強，豬源供應大幅增加。進入 11 月肥豬高企，養殖端自繁自養盈利由負轉正，企業挺價出欄情緒增強，生豬出欄量或環比收縮。根據年初各大豬企正常出欄任務量計算，11-12 月份仍需出欄生豬 4418.49 萬頭。若按照企業80%出欄任務折算，則需出欄 2010.49 萬頭，綜合來看，12 月份生豬出欄壓力相對偏強。12 月份各規模場有沖年度計劃及提前出欄 2022 年 1-2 月份計劃的現象， 部分未達出欄標準小體重豬或有出欄。同時在標肥價差縮窄后，二次育肥增重的大肥也將入市，總體而言預計 12 月份出欄量將有所增加，均重或下降但幅度有限。

在12月后依舊有一定的節日效應支撐，現貨價格或會呈現下跌后在節前上漲的震蕩局面。即當時間臨近12月中下旬價格出現下跌隨后因后續節日效應在期間出現反復。然而隨著時間接近年前現貨價格或開始持續下跌直至新的低點出現到走完這次超級豬周期。這種在豬周期下行階段出現兩次有利潤的情況在見底直至走完周期的現象在先前的豬周期中也可以看到。

2.2 產能優化或使得供給邏輯延長

上文提到能繁母豬絕對值于6月見頂基本定調，但母豬種群的優化將psy，使得養殖效率提高而彌補了存欄的下滑。目前的二元母豬比例依舊達到75%至80%，較非洲豬瘟前正常的二元三元比例相差不大。后續的產能優化幅度有限，或會出現在明年上半年的下跌趨勢中。

2.3階段性現貨價格反彈或使得淘汰力度暫時減弱

國慶節后由于現貨價格的回暖使得部分散戶選擇補欄博取后期行情，目前仔豬價格以及回升至成本線附近。但恢復至成本線附近可能算是一種過度悲觀情緒以及母豬和仔豬的價格的修復，之前的持續虧損也使得目前的補欄變的謹慎，但該現象也將一定程度的影響明年二季度后現貨價格反彈的高度。

豬肉現貨價格回升，前期生豬高價積累的冷凍肉較高的庫存在近期緩解。凍肉的順勢出貨一方面將使得目前的現貨價格強勢受到影響，第二方面將助力明年二季度后的現貨價格反彈。但需要注意的是豬肉的進口從與國外供應商達成購買協議開始，到運輸到港結束，前后大約需要 3個月左右時間。影響后續生豬價格反彈高度中進口方面的影響仍需觀察后幾個月的數據。

2.5 今年冬季生豬疫病情況整體可控

目前了解到今年冬季的生豬疫情呈現點狀爆發天主要集中在江蘇以北、河南商丘、南陽、駐馬店等地等地，但因為防豬疫病的技術有所提高，河南江蘇等地雖有點狀爆發，但情況較去年相比較好，暫時未見成片的現象。

第3章 豬周期中不可忽視季節周期對需求的影響

國慶節后生豬價格大幅上漲后維持較前期高位難以下跌，更多的原因是由于冬季消費的支撐，而在目前的消費結構中，腌臘需求和鮮肉需要分開看待。民眾習慣于在年前準備好腌臘的產品，加上腌臘需要一定的制作時間，今年過年的時間又比較早，目前腌臘的對于豬肉的需求彈性弱。即使在目前漲價過后，這部分的需求依舊難以減弱，因此對目前的現貨價格形成支撐。但在先前生豬的低價運行時，北方部分較為寒冷的地區已經提前開始制作香腸和腌臘肉。這種現象或許會使得今年的腌臘需求提前被釋放完成而縮短需求旺季的時間。同時，鮮肉的消費彈性表現的相對比較大。近期的屠宰開工率降幅明顯主要原因就是鮮消的壓力。

3.1現貨價格轉勢結點或遲于供給拐點

從能繁母豬的數量上推導，商品豬出欄的高峰或出現在明年的二至三季度，但于此同時隨著天氣變得炎熱，生豬消費在季節性周期中處于淡季。結合歷年的屠宰量的季節性模擬需求量構建供需平衡系數，預計現貨價格的觸底反彈可能較供應拐點延遲一月有余。同時，這次的超級豬周期的高點高度超過歷次，集團廠的利潤普遍較為豐厚。雖然從上市豬企的三季度報顯示全行業基本都在下跌過程中蒙受一定虧損。但前期豐厚的利潤使得他們在下行周期中能夠抵御更久的虧損，加之目前現貨價格已經又重新的回到盈虧平衡線以上，進一步增加了產業抵御風險的能力。因此在明年一二季度的虧損過程中，產業或出現逆勢補欄的情況，進而影響后續現貨價格的反彈高度。這些因素結合后續的產業動態觀察，也將會繼續的在接下來的報告中解析。

3.2替代效應或在低價區域顯現

我國居民人均豬肉消費在2013-2018年處于穩步增長，自2013年的19.8KG上漲至2018年的22.8KG，但前期的增加幅度較大后續有所收窄。直至2019年，我國人均豬肉消費驟降至20.3KG，當年度人均消費下降是主要是由于生豬價格上漲，以及疫情對餐飲業的影響導致，而2020年人均豬肉消費量更是進一步下降。

而隨著豬肉供給的增加，生豬價格的下跌以及疫情的逐步緩解，預計2021年度的整體人均豬肉消費量將逐步回歸至于21.0-21.5KG區間，但預計2021年度較2018年度水平依舊不及。

從豬肉生產的類型劃分，我國居民的消費習慣傾向于鮮肉消費，尤其是熱鮮肉消費，在豬肉消費占比中超過75%;近年來華北、東北、華中地區冷鮮肉消費占比也有所提升，消費占比達到25%，而西北和華南等地仍以熱鮮肉消費為最主要方式。從成本的角度看，家庭消費對消費成本的敏感度相對較低，消費粘性較強。而冷凍肉消費不及消費總量的10%。此外，從消費流向來看，居民的直接消費主要在農批市場、農貿市場以及商超，而冷凍肉更多流入深加工行業與小型餐飲，因此冷凍肉消費與餐飲業的復蘇情況相關。隨著本輪生豬價格下跌，豬肉鮮品與凍品價差顯著縮小，未來鮮品消費繼續占居較高消費權重仍然是主要消費習慣，隨著生豬絕對價格降低，替代消費的回歸依舊是主旋律。

第4章 策略建議

本輪豬周期下行階段接近尾端，現貨價格在國慶后出現反彈，并在季節性消費的支撐下維持較前期高位的區間。但周期內供應增加的邏輯并未改變，根據能繁母豬的走勢推算，供給量較大的情況或持續到明年的二季度。但著眼于大周期的同時也不能忽略嵌套在其中的季節性周期，冬季的消費較強也是支撐目前現貨價格的主要因素之一。而明年生豬供應出現邊際走弱后的價格拐點也需要結合消費的因素綜合分析。而隨著生豬期貨上市的延續，投資者對于價格的預期變得理性。盤面走勢開始跟隨預期，目前的月間價差結構也能體現出這點。整體來看后期的整年生豬期貨走勢預計呈現先跌后漲的節奏。