（報(bào)告出品方/作者：東北證券，王瑋）

1.認(rèn)識(shí)生豬養(yǎng)殖行業(yè)

1.1. 生豬養(yǎng)殖繁育的四層金字塔結(jié)構(gòu)

國(guó)內(nèi)生豬繁育共四個(gè)代次。國(guó)內(nèi)生豬養(yǎng)殖行業(yè)從系統(tǒng)而言，分為四個(gè)代次：曾祖代、祖代、父母代和商品代。第一代是曾祖代，是高度純種繁育的原種豬，除了提供祖 代豬外，還要為核心群留種，主要起到優(yōu)化種群遺產(chǎn)基因的目的，曾祖代定期也會(huì) 從國(guó)外進(jìn)口進(jìn)行補(bǔ)充，以避免多代遺傳后基因出現(xiàn)退化，其擴(kuò)繁系數(shù)為 6.5-7，年更 新率為 60%-75%；第二代是祖代，是曾祖代同種源擴(kuò)繁而來的純種豬，會(huì)與其他品 種的祖代進(jìn)行配種生產(chǎn)父母代，其擴(kuò)繁系數(shù)為 7-8，年更新率為 40%-50%；第三代 是父母代，是生產(chǎn)商品代生豬的主體，由純種祖代配種繁育，其擴(kuò)繁系數(shù)為 16-22，年更新率為 30%-40%；第四代為商品代，主要用于育肥后進(jìn)行銷售。

擴(kuò)繁系數(shù)：每一頭母豬每年能繁育合格下一代母豬的數(shù)量（對(duì)于商品代而言，包括 公豬和母豬）。更新率：由于母豬胎齡增長(zhǎng)后，繁殖性能會(huì)出現(xiàn)退化，需要定期淘汰部分母豬并補(bǔ) 充新的母豬，每年淘汰母豬數(shù)量占存欄的比例即為年更新率。

進(jìn)口原種豬后 37 個(gè)月生豬才能出欄。除了曾祖代的自繁外，我國(guó)核心種豬群擴(kuò)欄 還是得依靠進(jìn)口原種豬。進(jìn)口曾祖代在隔離 45天后可進(jìn)行配種，114天后產(chǎn)下祖代；?祖代經(jīng)過 10 個(gè)月飼育后可進(jìn)行配種，經(jīng)過 114 天妊娠期，父母代出生；4 月齡父母 代母豬經(jīng)篩選留種成為后備母豬，再飼育 4 個(gè)月，到達(dá) 8 月齡左右可進(jìn)行配種；商 品代于 114 天后出生，經(jīng)歷共計(jì) 6 個(gè)月的哺乳、保育、育肥等過程后出欄。從最初引種曾祖代到商品代出欄，整個(gè)過程最快也需要 37 個(gè)月。

1.2. 生豬養(yǎng)殖行業(yè)的核心資產(chǎn)——能繁母豬

能繁母豬存欄是生豬養(yǎng)殖行業(yè)研究的核心。在配種過程中，公豬和母豬的合適配比 在 1:5 至 1:20，因此生豬產(chǎn)能的關(guān)鍵瓶頸還是在于母豬的存欄數(shù)量。一頭二元母豬 正常情況下能產(chǎn) 8-10 胎，平均每年可產(chǎn) 2.2-2.4 胎。綜合每胎產(chǎn)仔數(shù)和健仔率，母 豬的黃金生育階段在 3-6 胎。母豬是養(yǎng)殖場(chǎng)的核心資產(chǎn)，養(yǎng)殖場(chǎng)一般不會(huì)主動(dòng)淘汰 胎齡小于 6 胎的高產(chǎn)母豬。

能繁母豬使用期限一般為 30 個(gè)月。母豬出生后 4 個(gè)月，經(jīng)過留種篩選成為后備母 豬，8 月齡后可以進(jìn)行配種，受孕后即可算作能繁母豬。母豬每一輪生產(chǎn)周期耗時(shí) 約 5 個(gè)月（妊娠期 114 天，哺乳期 21-28 天，空懷期 3-7 天），因此生產(chǎn) 6 胎總共持 續(xù)約 30 個(gè)月。除非養(yǎng)殖收益較高，否則胎齡達(dá)到 6 胎的母豬就會(huì)被強(qiáng)制淘汰；未 達(dá)到 6 胎的母豬也可能因不發(fā)情、跛足等原因被提前淘汰。

1.3. 能繁母豬存欄數(shù)據(jù)修正

數(shù)據(jù)樣本方案調(diào)整，存欄數(shù)據(jù)或被誤讀。市場(chǎng)對(duì)于能繁母豬存欄數(shù)據(jù)的可靠性一直 存在疑慮——尤其 Wind 數(shù)據(jù)與實(shí)際行業(yè)調(diào)研之間有明顯的差距。我們認(rèn)為這主要 是由于農(nóng)業(yè)農(nóng)村部每月公布的僅僅是存欄變化數(shù)據(jù)（同比、環(huán)比），而自 2012 年 4 月起就不再公布能繁母豬的具體數(shù)量（絕對(duì)值）。并且自 2017 年 1 月起，農(nóng)業(yè)農(nóng)村 部生豬存欄信息實(shí)行新的樣本輪換方案，由 4000 個(gè)監(jiān)測(cè)點(diǎn)變更為 400 個(gè)監(jiān)測(cè)縣，并 結(jié)合規(guī)模場(chǎng)監(jiān)測(cè)數(shù)據(jù)，對(duì)數(shù)據(jù)進(jìn)行了適當(dāng)?shù)恼{(diào)整。此外，2018 年 3 月，農(nóng)業(yè)農(nóng)村部 發(fā)現(xiàn)由于環(huán)保拆遷以及規(guī)模場(chǎng)擴(kuò)張等因素導(dǎo)致存欄數(shù)據(jù)存在失真情況，為使監(jiān)測(cè)數(shù) 據(jù)更準(zhǔn)確地反映實(shí)際生產(chǎn)變化，農(nóng)業(yè)農(nóng)村部對(duì)樣本方案進(jìn)行了優(yōu)化完善，并對(duì)歷史 數(shù)據(jù)進(jìn)行了回溯調(diào)整。這就導(dǎo)致了 2018 年前后存欄數(shù)據(jù)不存在可比性，如果簡(jiǎn)單使 用此前的絕對(duì)數(shù)量乘以變化率得到的存欄數(shù)量自然與實(shí)際存在較大誤差。

兩個(gè)獨(dú)立統(tǒng)計(jì)口徑共存，能繁母豬存欄數(shù)據(jù)混淆。除了被廣泛使用的農(nóng)業(yè)農(nóng)村部數(shù) 據(jù)，國(guó)家統(tǒng)計(jì)局從 2020 年起也開始獨(dú)立公布能繁母豬存欄數(shù)據(jù)，因此市場(chǎng)上出現(xiàn)了 農(nóng)業(yè)農(nóng)村部和國(guó)家統(tǒng)計(jì)局兩個(gè)統(tǒng)計(jì)口徑。農(nóng)業(yè)農(nóng)村數(shù)據(jù)只公布變化率，而國(guó)家統(tǒng)計(jì) 局公布了絕對(duì)值，但兩者之間不能混用，否則容易出現(xiàn)混淆。為向行業(yè)提供更為有 效的數(shù)據(jù)信息，2021 年 5 月，由農(nóng)業(yè)農(nóng)村部、國(guó)家發(fā)展改革委、商務(wù)部、海關(guān)總署、國(guó)家統(tǒng)計(jì)局聯(lián)合發(fā)布的生豬產(chǎn)品信息數(shù)據(jù)正式上線。至此，能繁母豬存欄數(shù)據(jù)真正 實(shí)現(xiàn)了統(tǒng)一口徑。

我們重新修正了數(shù)據(jù)，更為接近農(nóng)業(yè)部官方口徑。由于農(nóng)業(yè)農(nóng)村部能繁母豬數(shù)據(jù)時(shí) 間跨度更長(zhǎng)且更為高頻，也被市場(chǎng)更為廣泛采用，因此我們以農(nóng)業(yè)農(nóng)村部官方新聞 稿中給出的 2021 年 5 月能繁母豬存欄 4400 萬頭為基準(zhǔn)，再根據(jù)每月官方給出的存 欄變化率，對(duì)能繁母豬存欄進(jìn)行了調(diào)整修正。根據(jù)修正后的數(shù)據(jù)，2018 年 12 月末 能繁母豬存欄為 4110 萬頭，再根據(jù)同比變化率得出 2017 年末能繁母豬的存欄應(yīng)為 4482 萬頭，與農(nóng)業(yè)部官方數(shù)據(jù) 4470 萬頭基本符合。考慮到數(shù)據(jù)保留位數(shù)，我們認(rèn) 為該修正值數(shù)據(jù)序列已經(jīng)接近農(nóng)業(yè)農(nóng)村部官方數(shù)據(jù)。為更真實(shí)地反映生豬養(yǎng)殖行業(yè) 實(shí)際情況，以下我們所采用的能繁母豬存欄數(shù)據(jù)均采用調(diào)整后的修正值。

1.4. 二元母豬、回交二元母豬和三元母豬的區(qū)別

充分發(fā)揮各品種基因優(yōu)勢(shì)的外三元擴(kuò)繁體系。大白基因優(yōu)勢(shì)主要表現(xiàn)在繁殖性能，包括發(fā)情情況、產(chǎn)仔數(shù)、泌乳性能等；杜洛克基因優(yōu)勢(shì)主要表現(xiàn)在生長(zhǎng)性能，包括 生長(zhǎng)速度、料肉比、屠宰率等；而長(zhǎng)白基因則結(jié)合了兩者的優(yōu)點(diǎn)，產(chǎn)仔數(shù)較多、生 長(zhǎng)較快、飼料轉(zhuǎn)化率也較高。標(biāo)準(zhǔn)的外三元生豬擴(kuò)繁體系是曾祖代長(zhǎng)白和大白純種 繁育得到純種祖代，再由祖代長(zhǎng)白和大白雜交（主流為長(zhǎng)白公豬和大白母豬）得到 父母代二元母豬，最后由二元母豬和杜洛克公豬繁育得到外三元商品代豬（以杜長(zhǎng) 大為主）進(jìn)行育肥。

大量回交二元和三元母豬用于填補(bǔ)產(chǎn)能缺口。2018 年爆發(fā)的非洲豬瘟對(duì)于生豬產(chǎn)能 削減的規(guī)模空前——能繁母豬存欄于 2019 年 9 月跌至最低谷的 2631 萬頭，較疫情 發(fā)生前高點(diǎn) 4700 萬頭，下降約 44%。并且不僅父母代存欄驟減，祖代甚至曾祖代 存欄均受到明顯影響。這就導(dǎo)致了如果按照正常的補(bǔ)欄方式，相當(dāng)長(zhǎng)的時(shí)期內(nèi)生豬 缺口都無法填補(bǔ)。為了盡快補(bǔ)充父母代母豬，養(yǎng)殖戶只能選擇用回交二元母豬（二 元母豬與純種大白/長(zhǎng)白公豬配種所生）和三元母豬（原本商品代母豬轉(zhuǎn)而作為父母 代母豬使用）進(jìn)行替代。

三元母豬和回交二元母豬生產(chǎn)效率均不及二元母豬。三元母豬有一半杜洛克血統(tǒng)，導(dǎo)致其繁殖性能不佳——發(fā)情不明顯，返情嚴(yán)重，配種成功率低；窩均產(chǎn)仔數(shù)偏低，仔豬存活率也較低；并且其泌乳性能差，使得仔豬初乳攝入量不足，斷奶窩重較二 元母豬少 3-5 公斤。綜合來看，三元母豬的生產(chǎn)效率較二元母豬下降 20%以上，令 商品豬攤銷成本大幅提升，嚴(yán)重侵蝕養(yǎng)殖場(chǎng)利潤(rùn)。而二元回交母豬所產(chǎn)肥豬則缺乏 杜洛克血統(tǒng)，雖然繁殖性能接近二元母豬，但商品豬的生長(zhǎng)速度較慢，尤其超過 100 公斤后料肉比會(huì)快速上升，并且肥豬整齊度差、瘦肉率低，豬肉收購(gòu)價(jià)格也略低于 外三元生豬。因此，三元母豬和回交二元母豬都是行業(yè)在母豬嚴(yán)重不足時(shí)的權(quán)宜之 計(jì)，隨著二元母豬供給恢復(fù)，大部分三元母豬和回交二元母豬都會(huì)被逐漸替代。

2.繞不開的豬周期

2.1. 豬周期的廣泛定義

談到生豬養(yǎng)殖行業(yè)，豬周期是一個(gè)繞不開的話題，但如何算是一個(gè)完整的豬周期？?為了要研究豬周期，首先我們需要定義豬周期的始末。考慮到市場(chǎng)更為關(guān)注豬價(jià)、而非產(chǎn)能，因此我們判斷周期還是以生豬價(jià)格作為依據(jù)。鑒于豬價(jià)也會(huì)受到消費(fèi)季 節(jié)性和通脹等因素影響，為了單純只反映豬周期自身因素，我們將豬價(jià)剔除通脹后 又進(jìn)行了季調(diào)。以每輪周期豬價(jià)頂點(diǎn)作為周期的始末，自 2007 年以來，我國(guó)總共經(jīng)歷了 3 輪廣泛意義上的豬周期（以下簡(jiǎn)稱“泛周期”）。

豬周期的牛短熊長(zhǎng)。豬周期還有一個(gè)最為養(yǎng)殖戶詬病的特點(diǎn)——牛短熊長(zhǎng)。往往行 情一起來，就立即加大補(bǔ)欄力度，但等到了生豬出欄時(shí)，豬價(jià)就已掉頭向下了；反 之，當(dāng)豬價(jià)陷入谷底時(shí)，可能行業(yè)持續(xù)低迷，幾年內(nèi)都持續(xù)虧損。從 2007 年以來 的 3 輪豬周期來看，情況的確如此。一輪泛周期上漲平均持續(xù)時(shí)間僅 16 個(gè)月，而 下跌平均持續(xù)時(shí)間則達(dá)到了 33.3 個(gè)月。

2.2. 對(duì)于豬周期的重新定義

豬周期正常情況下呈現(xiàn)楔形波動(dòng)。我們將三輪豬周期下行階段放在一起進(jìn)行比較，不難發(fā)現(xiàn)這三輪下行周期的軌跡十分相似。并且，在經(jīng)歷一段快速下跌過程后，豬 價(jià)都會(huì)進(jìn)入一個(gè)楔形區(qū)間，豬價(jià)在此區(qū)間內(nèi)呈現(xiàn)出周期波動(dòng)特性，直至進(jìn)入突破區(qū) 間上限，進(jìn)入下一輪上行周期。我們認(rèn)為豬價(jià)在楔形區(qū)間內(nèi)波動(dòng)的過程才是基本的 豬周期（以下簡(jiǎn)稱“基本周期”），而豬價(jià)突破楔形區(qū)間的過程反而打破了正常的周 期規(guī)律。

下面我們就談?wù)劄槭裁磿?huì)出現(xiàn)豬價(jià)在楔形區(qū)間內(nèi)周期波動(dòng)。首先，在泛周期上行階 段，產(chǎn)能必定會(huì)在高額利潤(rùn)驅(qū)動(dòng)下而增加，最終導(dǎo)致行業(yè)產(chǎn)能再次過剩，令豬價(jià)重 新進(jìn)入下行周期。但生豬養(yǎng)殖行業(yè)屬于重資產(chǎn)行業(yè)，母豬的價(jià)值較高，提前淘汰會(huì) 帶來巨額損失。除了少數(shù)徹底退出的，多數(shù)養(yǎng)殖場(chǎng)應(yīng)對(duì)豬價(jià)下跌的方式還是淘汰低 效母豬、優(yōu)化產(chǎn)能結(jié)構(gòu)，因此產(chǎn)能出清的過程很難一步到位。在去產(chǎn)能的過程中，由于豬肉需求具有明顯季節(jié)性，當(dāng)進(jìn)入春節(jié)、中秋國(guó)慶等傳統(tǒng)消費(fèi)旺季，盡管行業(yè) 總體供給依然過剩，但供需的邊際改善也會(huì)帶動(dòng)豬價(jià)反彈。而對(duì)于任何一家豬場(chǎng)而 言，其自身出欄量對(duì)于全國(guó)豬價(jià)都影響甚微，因此一旦豬價(jià)超過其盈虧平衡線后，理性做法就是增加自身產(chǎn)能。因此，隨著豬價(jià)不斷上漲，行業(yè)產(chǎn)能增加越來越多，最終導(dǎo)致供需出現(xiàn)逆轉(zhuǎn)，令豬價(jià)由漲轉(zhuǎn)跌。如此循環(huán)往復(fù)，就使得豬價(jià)在楔形區(qū)間 內(nèi)出現(xiàn)了基本周期波動(dòng)。

楔形區(qū)間下邊界取決于邊際成本，上邊界對(duì)應(yīng)合理利潤(rùn)。有時(shí)生豬產(chǎn)能過剩較為嚴(yán) 重，導(dǎo)致豬價(jià)下跌幅度較大，豬價(jià)明顯底部支撐。不同于市場(chǎng)主流的觀點(diǎn)，我們認(rèn) 為豬價(jià)的成本支撐主要來自邊際成本，而非完全成本。對(duì)于養(yǎng)殖戶而言，前期仔豬 購(gòu)買成本、固定資產(chǎn)折舊、疫苗藥物費(fèi)用、甚至包括人工成本（因雇工工資不會(huì)因 養(yǎng)殖數(shù)量減少而同比例減少）都屬于沉沒成本，并不會(huì)影響其是否繼續(xù)育肥的決策。邊際成本主要考慮的就是飼料成本，其他如水電等費(fèi)用占比較小。而生豬料肉比會(huì) 隨日齡增長(zhǎng)而不斷提升，到達(dá)出欄階段料肉比普遍超過 3，即生豬體重每增加 1 公 斤需要飼喂 3 公斤飼料。如果當(dāng)前 1 公斤生豬價(jià)格低于 3 公斤飼料成本，養(yǎng)殖戶的 理性選擇就應(yīng)是停止育肥直接拋售。這就會(huì)導(dǎo)致生豬出欄體重低于正常水平，相當(dāng) 于減少了未來一段時(shí)間內(nèi)的豬肉供給，因而會(huì)對(duì)短期豬價(jià)形成較強(qiáng)支撐。正因如此，飼料邊際成本構(gòu)成了豬價(jià)楔形區(qū)間的下邊界。而楔形區(qū)間的上邊界則對(duì)應(yīng)行業(yè)平均 合理利潤(rùn)水平，一般情況為行業(yè)平均完全成本之上 10%-15%。

豬價(jià)走向決定產(chǎn)能增減。我們通過實(shí)證發(fā)現(xiàn)——真實(shí)豬價(jià)經(jīng)季調(diào)后的趨勢(shì)分量與能 繁母豬存欄環(huán)比變化經(jīng)季調(diào)后的趨勢(shì)分量呈現(xiàn)高度正相關(guān)，即行業(yè)產(chǎn)能的變化趨勢(shì) 與豬價(jià)走向密切相關(guān)，這與我們豬周期楔形區(qū)間波動(dòng)模型的假設(shè)相符。同時(shí)，我們 也注意到能繁母豬存欄環(huán)比變化的中樞位于 0 線以下，這意味著行業(yè)所需能繁母豬 數(shù)量是在逐漸減少的。這是因?yàn)樾袠I(yè)養(yǎng)殖技術(shù)持續(xù)進(jìn)步，而豬肉需求量基本維持穩(wěn) 定，母豬產(chǎn)仔效率的提升降低了對(duì)母豬數(shù)量的要求。因此，只有當(dāng)存欄降幅大于母 豬產(chǎn)仔效率提升的程度，行業(yè)產(chǎn)能才能得到實(shí)際去化。

楔形區(qū)間波動(dòng)的意義在于實(shí)現(xiàn)了產(chǎn)能優(yōu)化。在行業(yè)去產(chǎn)能過程中，退出的主要是部 分投機(jī)的散戶以及成本偏高且資金實(shí)力不足的中小型養(yǎng)殖企業(yè)。而當(dāng)豬價(jià)反彈時(shí)，最先補(bǔ)充產(chǎn)能的卻是成本和資金都具有優(yōu)勢(shì)的規(guī)模化企業(yè)。在不考慮飼料價(jià)格、防 疫成本等行業(yè)普遍因素變化情況下，通過豬價(jià)楔形區(qū)間波動(dòng)，行業(yè)平均成本將逐漸 降低，同時(shí)具有成本和資金優(yōu)勢(shì)的企業(yè)市占率也將逐漸提升。因此，這個(gè)過程實(shí)現(xiàn) 了規(guī)模化養(yǎng)殖企業(yè)對(duì)散戶的替代、低成本產(chǎn)能對(duì)于高成本產(chǎn)能的替代，事實(shí)上推動(dòng) 了生豬養(yǎng)殖行業(yè)的產(chǎn)業(yè)升級(jí)。

2.3. 突破楔形區(qū)間多為外因所致

豬周期核心變量是豬肉供給。豬周期更替表觀上是豬價(jià)的反轉(zhuǎn)，實(shí)際上背后反映的 是豬肉供需矛盾的扭轉(zhuǎn)。雖然豬價(jià)也會(huì)受到豬肉需求波動(dòng)影響，但由于通常情況下，需求相對(duì)供給而言變化幅度有限，因此決定豬周期變化的決定性因素是豬肉的供給。而豬肉供給與能繁母豬存欄存在以下關(guān)系：

豬肉供給 = 能繁母豬存欄 * PSY * 全程存活率 * 生豬出欄均重 * 屠宰率

短期內(nèi)屠宰率基本穩(wěn)定，而全程存活率主要取決于當(dāng)前生豬疫情嚴(yán)重程度，但 PSY 和出欄均重都有一定的調(diào)節(jié)空間。當(dāng)豬價(jià)上漲時(shí)，養(yǎng)殖戶會(huì)增加母豬產(chǎn)仔頻次以提 升 PSY，并延長(zhǎng)商品豬育肥時(shí)間從而增大出欄體重，兩者均能使得豬肉供給有所增 加；反之，豬價(jià)下跌時(shí)，通過減少母豬產(chǎn)仔頻次或縮短生豬育肥時(shí)間，豬肉供給也 會(huì)相應(yīng)減少。這意味著能繁母豬存欄只要在一定范圍內(nèi)，行業(yè)都能通過自我調(diào)節(jié)達(dá)到豬肉供需平衡。只有當(dāng)能繁母豬存欄低于這一范圍，行業(yè)已不能通過調(diào)節(jié)母豬產(chǎn) 仔頻次和生豬出欄體重來滿足豬肉需求時(shí)，豬價(jià)才會(huì)突破楔形區(qū)間上邊界。而通常 情況下，一旦能繁母豬存欄接近均衡范圍下限，生豬養(yǎng)殖利潤(rùn)就有了基本保障，行 業(yè)也就會(huì)停止去產(chǎn)能，因此一般不會(huì)出現(xiàn)產(chǎn)能過度去化的情況。

2.3.1. 疫情爆發(fā)

國(guó)內(nèi)散戶眾多，生豬疫情多發(fā)。生豬養(yǎng)殖環(huán)境復(fù)雜，需要面臨豬瘟、口蹄疫、藍(lán)耳、圓環(huán)、腹瀉等多種疫病的風(fēng)險(xiǎn)。由于我國(guó)生豬養(yǎng)殖規(guī)模化程度不高，行業(yè)內(nèi)存有大 量散戶，活豬流通頻繁。一旦疫情爆發(fā)，極容易短時(shí)間內(nèi)出現(xiàn)大范圍傳播。歷史上 來看，生豬過剩產(chǎn)能的出清，實(shí)際上多數(shù)均由大規(guī)模疫情引起，例如 2006 年的藍(lán)耳 病疫情、2010 年的口蹄疫疫情以及 2018 年爆發(fā)的非洲豬瘟疫情。

非洲豬瘟疫情得到有效緩解。當(dāng)前對(duì)于我國(guó)生豬養(yǎng)殖行業(yè)威脅最大的疫病當(dāng)屬非洲 豬瘟，從 2018 年 8 月爆發(fā)首起疫情至 2021 年末，累計(jì)共報(bào)告 196 起疫情，共撲殺 生豬 120 多萬頭。疫情最為嚴(yán)重的 2019 年，我國(guó)豬肉產(chǎn)量更是銳減 21.3%。可以說，非洲豬瘟對(duì)生豬養(yǎng)殖行業(yè)以及國(guó)民生活都造成了巨大的沖擊。雖然目前尚未有合格 的疫苗或藥物面世，但我國(guó)生豬養(yǎng)殖行業(yè)自身通過不懈努力，采取加大飼料、豬舍 消毒力度等方式，使得疫情得到了基本控制。2021 年共報(bào)告非洲豬瘟疫情 15 起，數(shù)量逐年減少，撲殺規(guī)模也大幅下降。總體而言，疫情對(duì)生豬養(yǎng)殖行業(yè)產(chǎn)能影響逐 漸減小，但決不能滋生僥幸心理，避免疫情死灰復(fù)燃。

2.3.2. 政策因素

2014 年環(huán)保治理，令產(chǎn)能快速出清。本世紀(jì)初期，我國(guó)生豬養(yǎng)殖行業(yè)發(fā)展還較為粗 礦，糞便、尸體、廢水等廢棄物處臵不當(dāng)，導(dǎo)致空氣污染、細(xì)菌滋生、周邊居民反感強(qiáng)烈。2013 年 11 月，國(guó)務(wù)院正式頒布了《畜禽規(guī)模養(yǎng)殖污染防治條例》，并于 2014 年 1 月 1 日起正式實(shí)施。條例除了明確了養(yǎng)殖場(chǎng)的環(huán)保要求外，也將飲用水水源保 護(hù)區(qū)、風(fēng)景名勝區(qū)、自然保護(hù)區(qū)、城鎮(zhèn)居民區(qū)等區(qū)域設(shè)臵為了禁養(yǎng)區(qū)，禁養(yǎng)區(qū)內(nèi)現(xiàn) 存的養(yǎng)殖場(chǎng)也要進(jìn)行拆遷。在環(huán)保政策高壓下，生豬養(yǎng)殖行業(yè)才真正開始去產(chǎn)能，2015 年年底能繁母豬存欄已降至 3798 萬頭，較條例發(fā)布前減少 1200 萬頭。隨著能 繁母豬存欄大幅減少，豬價(jià)也于 2015 年 2 月起見底回升。

2.3.3. 大面積破產(chǎn)

生豬養(yǎng)殖屬于重資產(chǎn)，新建產(chǎn)能耗時(shí)較長(zhǎng)。生豬養(yǎng)殖行業(yè)的現(xiàn)金流入和流出存在明 顯時(shí)間錯(cuò)配，并且主要資產(chǎn)均為生物性資產(chǎn)，銀行一般不愿給予抵押貸款。因此，一旦行業(yè)持續(xù)虧損，養(yǎng)殖企業(yè)將面臨巨大的資金壓力。同時(shí)，生豬養(yǎng)殖行業(yè)屬于典 型的重資產(chǎn)行業(yè)，前期豬舍、母豬的投入巨大，且需要較長(zhǎng)時(shí)間才能實(shí)現(xiàn)生豬出欄。如果出現(xiàn)養(yǎng)殖企業(yè)大面積破產(chǎn)出清的情況，行業(yè)產(chǎn)能恢復(fù)所耗費(fèi)的時(shí)間要遠(yuǎn)遠(yuǎn)多于 從補(bǔ)欄能繁母豬到生豬出欄所需時(shí)間，這意味著豬價(jià)上漲周期將會(huì)持續(xù)更長(zhǎng)時(shí)間。

2020 年美國(guó)豬場(chǎng)大量破產(chǎn)，隨后一年豬價(jià)出現(xiàn)暴漲。雖然我國(guó)養(yǎng)豬行業(yè)歷史上尚未 發(fā)生過如此慘烈的行業(yè)大面積破產(chǎn)情況，但美國(guó)生豬養(yǎng)殖行業(yè)卻剛剛經(jīng)歷一場(chǎng)腥風(fēng) 血雨。受到新冠疫情影響，2020 年 6 月美國(guó) 51%-52%瘦肉生豬價(jià)格跌至 28.45 美元 /美擔(dān)（折合約 4.44 元/公斤），創(chuàng)出近 20 年新低。這直接導(dǎo)致全美近萬家養(yǎng)豬場(chǎng)宣 布破產(chǎn)，甚至美國(guó)母豬存欄第 11 大的生豬養(yǎng)殖企業(yè) Maxwell Foods 也被迫宣布永久 關(guān)停生豬養(yǎng)殖業(yè)務(wù)。而伴隨大量企業(yè)退出，行業(yè)產(chǎn)能也徹底出清，豬價(jià)隨即也開啟 一輪暴漲。2021 年 6 月，美國(guó) 51%-52%瘦肉生豬價(jià)格達(dá)到 113.02 美元/美擔(dān)（折合 約 16.00 元/公斤），同比上漲 297%。

2.4. 豬價(jià)上行周期為何較短

如我們之前所述，當(dāng)豬價(jià)出現(xiàn)突破楔形區(qū)間上邊界時(shí)，意味著行業(yè)總體能繁母豬數(shù) 量已經(jīng)低于均衡水平。僅憑借增加母豬產(chǎn)仔頻次和生豬出欄體重，豬肉供給的增量 依然無法滿足需求缺口。這就必須通過補(bǔ)欄父母代能繁母豬來實(shí)現(xiàn)，而父母代能繁 母豬存欄與祖代能繁母豬存欄之間存在以下關(guān)系：

父母代能繁母豬存欄 * 年更新率 = 祖代能繁母豬存欄 * 擴(kuò)繁系數(shù)

根據(jù)該公式，行業(yè)為了盡快增加父母代能繁母豬存欄，一方面會(huì)降低父母代母豬的 年更新率，減少淘汰母豬的數(shù)量；另一方面也會(huì)盡可能提高祖代母豬的擴(kuò)繁系數(shù)，以增加新增父母代母豬數(shù)量。而擴(kuò)繁系數(shù)則取決于：

擴(kuò)繁系數(shù) = 祖代母豬年產(chǎn)父母代母豬頭數(shù) * 留種率

祖代母豬年產(chǎn)父母代母豬頭數(shù)主要受育種技術(shù)影響，短期內(nèi)提升能力較為有限。但 留種率卻有一定的調(diào)節(jié)空間，雖然可能會(huì)降低母豬種群質(zhì)量、影響?zhàn)B殖效率，但產(chǎn) 能巨大缺口下的高豬價(jià)，完全能彌補(bǔ)成本的增長(zhǎng)。后備母豬增加 13 個(gè)月后肥豬出欄量增長(zhǎng)。由于提高了留種率，后備母豬數(shù)量將大 幅增加。經(jīng)過 4 個(gè)月，后備母豬可轉(zhuǎn)為能繁母豬；能繁母豬配種 114 天后，商品代 仔豬出生，再育肥 6 個(gè)月后，可實(shí)現(xiàn)出欄銷售，整個(gè)過程大約需要 13 個(gè)月。這意 味著在提高留種率 13 個(gè)月后，肉豬出欄量就會(huì)出現(xiàn)明顯增長(zhǎng)，相應(yīng)地豬價(jià)也就開 始見頂回落。

3.生豬養(yǎng)殖行業(yè)近況分析及未來豬價(jià)走勢(shì)預(yù)測(cè)

3.1. 出清進(jìn)度緩慢，產(chǎn)能依然過剩

能繁母豬存欄減少 8.3%，產(chǎn)能利用率大幅下降。盡管從 2021 年下半年起，生豬養(yǎng) 殖行業(yè)就已開始去產(chǎn)能，但能繁母豬存欄從 2021 年 6 月的 4564 萬頭下降至 2022 年 3 月的 4185 萬頭，近一年時(shí)間降幅僅 8.3%。并且 2022 年一季度行業(yè)平均 MSY 降至 16.63，較 2021 年同期回落 13.16%。鑒于二元母豬替代三元母豬后 PSY 的提 升、以及非洲豬瘟疫情緩和下死淘率的降低，MSY 的下降可認(rèn)為是養(yǎng)殖行業(yè)主動(dòng)降 低了能繁母豬的產(chǎn)仔頻次所致。此外，由于豬價(jià)低于成本線，而料肉比會(huì)隨生豬體 重增長(zhǎng)而上升，為盡可能降低成本、減少開支，養(yǎng)殖場(chǎng)紛紛提前出欄肉豬。2022 年 4 月，全國(guó)生豬出欄均重約 117 公斤，較 2021 年同期的 136 公斤大幅下降近 14%。MSY 和生豬出欄體重均同比大幅下降，意味著當(dāng)前生豬產(chǎn)能并未得到完全利用。

豎有多高，橫有多長(zhǎng)。因?yàn)樯弦惠嗀i價(jià)的超級(jí)周期，上漲持續(xù)時(shí)間和高度均遠(yuǎn)超此 前幾輪，使得當(dāng)時(shí)養(yǎng)殖戶補(bǔ)欄的積極性和持續(xù)時(shí)間都明顯超出正常補(bǔ)欄節(jié)奏，最終 使得本輪去產(chǎn)能周期開始時(shí)的能繁母豬初始存欄量遠(yuǎn)高于均衡水平。如果去產(chǎn)能速 率一樣，勢(shì)必需要更長(zhǎng)的時(shí)間消化。考慮到出欄體重以及 MSY 的潛在提升能力，我們認(rèn)為能繁母豬存欄在 3 月末 4185 萬頭的基礎(chǔ)上至少還要下降 13%，才會(huì)出現(xiàn) 真正的產(chǎn)能不足。

3.2. 產(chǎn)能去化緩慢背后的成因

3.2.1. 高成本產(chǎn)能具有強(qiáng)融資能力

上市公司規(guī)模擴(kuò)張過于激進(jìn)，導(dǎo)致成本激增。一般而言，家庭場(chǎng)在精細(xì)化管理上具 有明顯優(yōu)勢(shì)；規(guī)模場(chǎng)則在原料采購(gòu)、攤銷費(fèi)用等環(huán)節(jié)具有規(guī)模優(yōu)勢(shì)，并且通常規(guī)模 場(chǎng)的養(yǎng)殖技術(shù)也具有一定優(yōu)勢(shì)；而中小型養(yǎng)殖場(chǎng)除了需要承擔(dān)人工費(fèi)用外，規(guī)模效 應(yīng)也不明顯，因此在所有養(yǎng)殖主體中成本最高。但根據(jù) 2021 年末不同規(guī)模生豬養(yǎng)殖 企業(yè)成本分布情況來看，在原料采購(gòu)、養(yǎng)殖技術(shù)、管理能力和資金實(shí)力均更具優(yōu)勢(shì) 的上市公司養(yǎng)殖成本反而為全行業(yè)最高，這與上市公司過去 2 年出欄規(guī)模擴(kuò)張不無 關(guān)系。

產(chǎn)能淘汰規(guī)律被打亂，去產(chǎn)能進(jìn)程不順。在行業(yè)去產(chǎn)能過程中，首先被淘汰的理應(yīng) 是高成本產(chǎn)能。通常情況，中小型養(yǎng)殖企業(yè)不僅成本高，而且資金實(shí)力薄弱、抗風(fēng) 險(xiǎn)能力差，一旦出現(xiàn)虧損很容易被淘汰，因此行業(yè)產(chǎn)能得以快速去化。但目前養(yǎng)殖 成本最高的上市公司普遍具有極強(qiáng)的融資能力，能夠承受更高的資金損失；而資金 實(shí)力較弱的散戶和中小養(yǎng)殖企業(yè)，憑借較低的成本，頭均虧損相對(duì)較少，導(dǎo)致產(chǎn)能 去化節(jié)奏明顯慢于前幾輪周期。

3.2.2. 母豬生產(chǎn)效率提升的對(duì)沖

母豬種群優(yōu)化，抵消存欄下降。隨著二元母豬的產(chǎn)能陸續(xù)恢復(fù)，三元母豬逐漸被二 元母豬替代，三元母豬占比由 2021 年 5 月的 48%大幅下降至 2022 年 3 月的 12.5%。由于二元母豬的生產(chǎn)效率遠(yuǎn)高于三元母豬，這在很大程度上抵消存欄下降的去產(chǎn)能 效果。我們假設(shè)三元母豬和二元母豬 MSY 分別為為 13 和 17，以此推算整體生豬產(chǎn) 能。從結(jié)果來看，未來半年生豬產(chǎn)能雖有所下滑，但幅度相對(duì)較小，行業(yè)去產(chǎn)能效果并不明顯。

3.2.3. 市場(chǎng)對(duì)于后期豬價(jià)的樂觀預(yù)期

淘汰母豬減少，母豬價(jià)格平穩(wěn)。雖然去年下半年以來，行業(yè)淘汰母豬總量并不小，但主要淘汰的是低效母豬。隨著低效母豬基本被淘汰完畢，今年淘汰母豬數(shù)量相比 去年明顯減少。而二元母豬價(jià)格在去年 10 月初見底后，一直維持在 1600-1700 元/ 頭水平。盡管今年一季度生豬價(jià)格再次探底，但二元母豬價(jià)格并未有所松動(dòng)。母豬 淘汰量的減少以及二元母豬價(jià)格保持平穩(wěn)，都體現(xiàn)了行業(yè)并未出現(xiàn)過度悲觀的心態(tài)。

生豬期貨高升水，遠(yuǎn)期價(jià)格已盈利。2021 年下半年以來，生豬期貨始終維持高升水 狀態(tài)，尤其今年以來升水更為明顯，2209 與 2205 合約價(jià)差在 4000 元以上，2301 與 2205 合約價(jià)差更是一度達(dá)到 6000 元。生豬期貨高升水的期限結(jié)構(gòu)，也反映出市 場(chǎng)對(duì)于未來豬價(jià)的樂觀預(yù)期。目前，生豬 2209 和 2301 合約價(jià)格均已超過 19000 元。按照期貨價(jià)格，屆時(shí)生豬養(yǎng)殖行業(yè)有望取得不錯(cuò)收益。

豬價(jià)大幅反彈，去產(chǎn)能速率或放緩。由于目前市場(chǎng)對(duì)于后期豬價(jià)普遍較為樂觀，認(rèn) 為豬周期已經(jīng)或即將反轉(zhuǎn)，養(yǎng)殖戶更傾向于承受短期損失，而不是出清產(chǎn)能。隨著 4 月豬價(jià)反彈，養(yǎng)殖戶對(duì)于下半年行情更為樂觀，補(bǔ)欄積極性明顯提升，帶動(dòng)仔豬 價(jià)格大幅上漲。鑒于養(yǎng)殖行業(yè)虧損情況明顯改善，我們預(yù)計(jì)能繁母豬去化速度將開 始放緩。（報(bào)告來源：未來智庫）

3.3. 對(duì)于未來豬價(jià)走勢(shì)的預(yù)測(cè)

豬價(jià)年內(nèi)有望持續(xù)反彈。3 月末，生豬價(jià)格在觸及 11.5 元/公斤的邊際成本線后，如 期開始反彈。4 月，每周一次的中央凍肉收儲(chǔ)更是進(jìn)一步提振市場(chǎng)信心，養(yǎng)殖戶出 現(xiàn)壓欄惜售的情況。目前豬價(jià)已大幅反彈至 15 元/公斤以上，部分養(yǎng)殖企業(yè)已開始 盈利。我們認(rèn)為生豬產(chǎn)能快速出清的階段已經(jīng)過去，豬周期正式進(jìn)入楔形區(qū)間波動(dòng) 階段。考慮到接下來豬肉需求有望季節(jié)性回升、并且供給在存欄下降基礎(chǔ)上邊際改 善，我們預(yù)計(jì)豬價(jià)反彈趨勢(shì)還將持續(xù)至年末。但目前豬肉供需的相對(duì)均衡更多是通 過大幅降低母豬產(chǎn)仔頻次和生豬出欄體重來實(shí)現(xiàn)的，實(shí)際產(chǎn)能依然嚴(yán)重過剩。一旦 豬價(jià)上漲，生豬出欄體重、母豬產(chǎn)仔頻次都有較強(qiáng)的提升動(dòng)力，因此豬價(jià)上漲的高 度將較為有限。結(jié)合當(dāng)前行業(yè)平均成本約 16 元/公斤，我們判斷年內(nèi)豬價(jià)高點(diǎn)在 18 元/公斤上下。

明年或?qū)⒃俅翁降住５S著豬價(jià)回升，行業(yè)去產(chǎn)能節(jié)奏料出現(xiàn)放緩，甚至不排除階 段性補(bǔ)產(chǎn)能情況。而在母豬種群不斷優(yōu)化推動(dòng)下，生豬養(yǎng)殖行業(yè)整體生產(chǎn)效率有望 持續(xù)提升。加之，豬價(jià)上漲也將促使行業(yè)主動(dòng)提高母豬產(chǎn)仔頻次，行業(yè)整體 MSY 預(yù)計(jì)將見底回升。如果母豬存欄下降幅度弱于 MSY 提升幅度，相當(dāng)于實(shí)際產(chǎn)能不 降反升。由于母豬產(chǎn)能調(diào)整對(duì)于生豬出欄影響會(huì)滯后 10 個(gè)月體現(xiàn)，按照今年 4 月豬 價(jià)大幅反彈起計(jì)算，2023 年 2 月的生豬供給將重新恢復(fù)增長(zhǎng)。與此同時(shí)，隨著春節(jié) 消費(fèi)旺季結(jié)束，豬肉需求也將出現(xiàn)回落，我們預(yù)計(jì)明年春節(jié)前后，豬價(jià)大概率再次探底。